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【股票基础知识】伊利股份(600887):顺势而为调整激励方案 长远规划初心未改

事件:公司修订限制性股票激励计划草案,主要变化为:激励对象由474名增加为480 名,限制性股票由1.83 亿股(占比3%)减少为1.52 亿股(占比2.5%),摊销费用由22.15 亿元下降为14.75 亿元,其中19 年摊销费用下降幅度最大。业绩解锁目标变化较大,ROE 由五个解禁期目标均不低于15%提高到不低于20%,新增现金分红比例目标均不低于70%,净利润增长率目标维持不变,考虑摊销费用,19-23 年净利润同比增速分别为7.1%/0.8%/ 13.3%/ 10.0%/ 8.5%,5 年CAGR 为7.9%,较修订前提高0.2pct。

    公司未调整净利润增速目标,对经营方面的预期并未改变,未来五年仍以增份额为导向。公司对短期内行业仍将持续的双寡头竞争局面给予充分预期,守住常温奶市场的绝对份额是公司谋求更大发展的生命线,同时基于伊利跨品类发展目标下的新品拓展需求,公司需维持费用的投放,我们判断销售费用或将继续维持高位。不过由于摊销费用的减少,公司盈利端压力有所减小。基于双寡头目前的竞争状况,营收端、市场份额的增长将成为伊利的首要发展目标。

    修订稿提高了ROE 目标、并新增现金分红比例,表明公司对未来业绩发展、投资者回报的较高要求。公司2015-2018 年净资产收益率基本稳定在20%-25%水平,公司将激励计划的净资产收益率目标提高至20%,在此行业竞争格局下,将对公司未来的经营带来一定程度的压力以及激励。公司对现金分红比例目标的制定高于2014-2018 年平均水平,只有2017 年现金分红比例高于70%,这表明公司对未来业绩发展、财务状况的信心。

    限制性股票授予分配情况基本维持不变,深度绑定管理层的意图明确坚定,旨在长期发展。我们重申,管理团队在乳企发展中影响极大,乳制品行业的生产、销售、营销、上新,都需要极强的反应能力,对团队的能力要求极高,公司利用激励计划确保管理层稳定,是出于公司对长期发展的考虑,确保下一个十年目标的完成,一定程度上保障了公司长期价值的增长。

    中期看双寡头差异化显现,长期看“中国雀巢”逐步显现当前乳制品的选择品类逐渐增多,地方企业逐步在低温奶上有所回血,我们认为,双寡头的焦点将会逐步分散,伊利和蒙牛将逐渐走向差异化竞争的道路,伊利聚焦常温优势,进行横向拓品,不断拓宽护城河,蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业,持续加高行业壁垒。“时间换空间”仍然是乳制品行业未来十年的主旋律,我们依然坚定伊利股份长期价值。

    公司盈利预测及投资评级:基于此次限制性股票激励计划的修订,我们维持公司收入保持较快增长的预期,预计19-21 年营收分别为925.17、1069.75、1244.40 亿元,同比增长16.30%、15.63%、16.33%。考虑到摊销费用的减少,稍上调盈利预期,论股网,19-21 年净利润分别为71.06、75.76、87.24 亿元,同比增长10.14%、6.61%、15.16%,对应EPS 分别为1.16、1.24、1.43 元。当前股价对应2019-2021 年PE 值分别为25、23 和20 倍,我们依然看好长期公司价值提升,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:食品安全问题,行业格局发生重大变化,公司新品放量不及预期

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